從投資者角度，“合伙人制度”比同股不同權更糟糕

阿里赴港上市失敗的直接原因，就在于港交所不接受“合伙人制度”；也有些人（并非所有人！）將合伙人制度簡化為“雙重股權制，同股不同權”，擔憂這將損害中小股東利益。但阿里巴巴自董事局副主席蔡崇信直至官方發言人，都紛紛表示“合伙人制度不等于同股不同權，我們從未提議采用雙重股權機制”。

所謂雙重股權機制（也就是同股不同權的制度根源），互聯網公司由Google首先采用（非互聯網行業的就早了去嘍）；他們上市時在公司章程中規定，兩個創始人擁有的股票，每股價格與公眾股一致，但其投票權天然是公眾股的十倍。這樣，創始人即使在股權比例上不到半數甚至不到三分之一，但持有的投票權仍然過半，牢牢控制住公司。后來這種結構被百度、Facebook等公司學習，成為在美上市的科技公司很常見的股權結構。 

互聯網公司采用雙重股權制很符合這個行業的特點。這個行業大多數公司中，創始人是公司發展的決定性因素，創始人力挽狂瀾和失足成恨的例子在這個行業都很多。這個話題要闡述可以另外專門寫本書了，我們默認接受這個結論：用雙重股權制來保證創始人對公司的決策控制，在互聯網行業是正常而且通常有益的。 

有些人可能要問，這種規定明擺著對外部股東不利，就算花了大價錢拿到跟創始人一樣多的股份，投票權還只是人家的十分之一，基本等于沒話語權，為什么有人還愿意買他們的股票？那是因為有錢賺。大多數人買股票就是為了賺錢，野心勃勃想買個公司管著玩兒的人是少數（這部分人也是雙層股權制要防備的那些人）。Google上市到現在股價從85漲到850，百度漲到700后拆股為70一股現在又漲到149，Facebook慘點兒，但畢竟也比發行價漲了50%，讓股民賺到了錢。只要有錢賺，人民一般不會太在意話語權，無論是公司還是國家，都是這個理兒。 

說了這么多才到正題，說說阿里巴巴的合伙人制。如官方所說，合伙人制的確不是雙重股權制，雖然他們的目的相似，就是為了保證創始人意志的貫徹執行（阿里巴巴官方又說過，合伙人制不是為了簡單保證創始人控制權；但馬云的原話怎么說的呢？“大部分公司在失去創始人文化以后，會迅速衰落蛻變成一家平庸的商業公司。我們希望阿里巴巴能走更遠。”） 

可以說，合伙人制的確能夠更徹底地貫徹它的設計目的：創始人團隊選拔合伙人，而且目前看來還是一年一選（馬云說三年選了三批），合伙人決定董事會成員，董事會決定戰略決策委員會成員，后者決定發展戰略；董事會再決定執行管理層，后者通過戰略管理執行委員會進行日常管理。這樣，僅僅持有阿里10%股權的創始人管理層，就能層層把控住這個估值上千億美元的龐然大物。 

重點來了。從目前的公開資料看，合伙人制度其實比雙重股權制度更糟。后者雖然有同股不同權的弊端，但它至少在信息公開方面無懈可擊：公司明確披露了哪些人享有這個權益，以及他們以多大比例享有這個權益。這樣，股民就可以量化自己的風險。而阿里的合伙人制度呢？至少到現在，沒人知道這28個人是誰（28個人這個數字也才剛剛在一個月前披露），也沒人知道他們是怎么選出來的，任期多久，更替、罷免規則是什么。官方的表述上，只有籠統的“具備優秀的領導能力，高度認同公司文化，并且對公司發展有積極性貢獻，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力”，而量化指標只有一個“工作五年以上”。也就是說，這個千億美元公司的最高決策層，要由一個黑盒子（或者說半黑的盒子）產生——這比由馬云一人決定都糟糕，后者至少是公開的。

而且，合伙人制度是否能克服“創始人離去后公司下滑”的互聯網魔咒，我也并不樂觀。創始人之所以在互聯網公司里有這么大影響力，是因為這個行業變化太快、太深遠，很多時候需要有個人具體來對一些看似無法理解的決定負責，例如喬布斯堅持發展圖形界面、貝索斯拼命建倉庫和基礎設施，他們的行為在短期的商業回報上都是類似自殺的行為，也只有創始人能以巨大的威望和執行力來推進。從這點上說，合伙人制度并不能避免通常的董事會決定制中的弊端，即“集體決策更缺乏冒險性和突破性”。

港交所這次真的不夠“創新”嗎？

如果說阿里不上市，那合伙人制度不公開、不透明，只是人家的家務事；甚至用合伙人制也好，馬云獨裁也好，陸兆禧搞人民代表大會也好，都是公司的自由。但現在談的就是上市結構安排，馬云、蔡崇信都先后很正式地談到了合伙人制度，卻一直對關鍵細節語焉不詳，這能怪港交所和輿論心生疑慮么？你去怪人家“在沒有認真的傾聽阿里巴巴的真實需求前提下，就對不存在的事實和傳言進行討論”，但這是你要去人家地盤上市、從人家口袋里掏錢哎，咋能怪買家不認真傾聽賣家的需求？阿里做了一輩子電商，不該出這種低級錯誤呀。 

在這種情況下，怪港交所不創新，就顯得有點站不住腳了。你要人家創新，得先拿出的確創新的東西來。上市涉及到千萬股民，是個公眾問題，跟你去找VC談融資不一樣，VC那是自己的錢，愿意在廁所里被你3分鐘說服是你倆個人的事。上市是個制度層面的事，公司的財務細節里里外外都要曝光個通透，幾封內部郵件就想把這事搞定，XX做不到哇——哪怕你郵件是外泄的也不成。 

再者說，港交所和香港輿論說阿里的合伙人制“同股不同權”，其實也并沒有理解錯。合伙人制度雖然看起來沒雙層股權制那么清晰易懂，但核心實質仍然是創始人、管理層擁有更大的決定權，因為只有他們才有資格判定誰“高度認同公司文化”，有資格進入合伙人行列，進而決定董事會組成。而股權現實就是，阿里巴巴的創始人和管理層只有10%的股份。十分之一股份能決定整個公司的權力中樞構成，這不是同股不同權又是什么呢？阿里曾辯解說“我們的方案保護了股東不受任何限制選舉獨立董事的權利、重大交易和關聯方交易的投票權等”。問題是，什么樣的事算重大交易和關聯交易，很大程度上是董事會決定的；把什么樣的議題提交股東大會表決，更是董事會的一個職能。董事會都被合伙人決定了，股東大會難道還能獨善其身？香港輿論擔心的“同股不同權，違反一股一票原則”，并沒有擔心錯。 

在這種情況下，港交所排除阿里以合伙人制上市的可能，并沒有什么問題，更談不上缺乏創新、落后于時代云云。有人可能說了，那如果阿里讓合伙人制不再黑箱、公開透明了董事會產生機制，是不是就有希望呢？ 

還是不行。我上面說了，合伙人制是比雙層股權制更主觀的制度。而港交所現在連雙層股權制都沒法接受。這并非它一家不夠創新，而是香港的法律和輿論環境包括投資者習慣，都沒有做好這個準備。美國為什么能讓Google百度Facebook用這種結構上市？他們有集體訴訟機制，幾十個小股東聯合起來就可以代表所有人打官司，法律設計十分簡捷；也有很成熟的做空機制，有渾水、香櫞這樣以監督獲利的公司存在；還有一批律師專門靠盯著上市公司來打官司吃飯，可以說對公司的監管外松內緊、寬進嚴出，有一整套的機制來保護投資者利益。而這些機制，在香港目前大部分尚不完善。港交所總體上說，是制度的貫徹者和守門人，創新是依賴于大環境的一個順勢而為的行為，卻不是他們的本職工作。阿里通過輿論抨擊他們不夠創新，其實是選錯了對象，這個被抨擊的主體應該是中華人民共和國香港特別行政區政府當局。 

最后一點，要創新也要靠充分溝通，阿里方面指責“對不存在的事實和傳言進行討論”（注意這個指責沒有主語），但既然人家對傳言都討論那么久了，甚至港交所負責人都寫博客袒露心曲了，阿里巴巴怎么對“不存在的傳言”無動于衷呢？這熱情和效率還不如某勢力打擊微博傳謠的熱情——人家那還是拿不到錢的，你這可是涉及上千億的大買賣啊。以淼叔以前所見的阿里巴巴的效率，不可能聽任傳言流傳這么久，甚至進入官方討論程序。

舉個例子：就在前天，天弘基金發表公告說“浙江阿里巴巴電子商務有限公司”出資控股了自己，但當媒體上出現“阿里控股天弘”的消息時，在山寨發布會的公司交流QQ群中，馬上有阿里的接口同學出來“更正”“提醒”，要媒體記者們注意公告全文是“支付寶的母公司浙江阿里巴巴電子商務有限公司”，“建議大家直接寫支付寶控股天弘”。如此敏捷的反應，怎么會在關系到上市這種一級重大的事上，聽任“雙重股權制”這種傳言流傳了好幾個月呢？在一開始很多媒體呼吁港交所要創新、要放阿里一馬時，舉的例子恰恰就是雙重股權制的Google、百度、Facebook；猜測一下，那會兒，為了顯示創新，大概并不急于撇清自己跟雙重股權制的區別吧。

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