從投資者角度，“合伙人制度”比同股不同權(quán)更糟糕

阿里赴港上市失敗的直接原因，就在于港交所不接受“合伙人制度”；也有些人（并非所有人！）將合伙人制度簡化為“雙重股權(quán)制，同股不同權(quán)”，擔憂這將損害中小股東利益。但阿里巴巴自董事局副主席蔡崇信直至官方發(fā)言人，都紛紛表示“合伙人制度不等于同股不同權(quán)，我們從未提議采用雙重股權(quán)機制”。

所謂雙重股權(quán)機制（也就是同股不同權(quán)的制度根源），互聯(lián)網(wǎng)公司由Google首先采用（非互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的就早了去嘍）；他們上市時在公司章程中規(guī)定，兩個創(chuàng)始人擁有的股票，每股價格與公眾股一致，但其投票權(quán)天然是公眾股的十倍。這樣，創(chuàng)始人即使在股權(quán)比例上不到半數(shù)甚至不到三分之一，但持有的投票權(quán)仍然過半，牢牢控制住公司。后來這種結(jié)構(gòu)被百度、Facebook等公司學(xué)習(xí)，成為在美上市的科技公司很常見的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 

互聯(lián)網(wǎng)公司采用雙重股權(quán)制很符合這個行業(yè)的特點。這個行業(yè)大多數(shù)公司中，創(chuàng)始人是公司發(fā)展的決定性因素，創(chuàng)始人力挽狂瀾和失足成恨的例子在這個行業(yè)都很多。這個話題要闡述可以另外專門寫本書了，我們默認接受這個結(jié)論：用雙重股權(quán)制來保證創(chuàng)始人對公司的決策控制，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是正常而且通常有益的。 

有些人可能要問，這種規(guī)定明擺著對外部股東不利，就算花了大價錢拿到跟創(chuàng)始人一樣多的股份，投票權(quán)還只是人家的十分之一，基本等于沒話語權(quán)，為什么有人還愿意買他們的股票？那是因為有錢賺。大多數(shù)人買股票就是為了賺錢，野心勃勃想買個公司管著玩兒的人是少數(shù)（這部分人也是雙層股權(quán)制要防備的那些人）。Google上市到現(xiàn)在股價從85漲到850，百度漲到700后拆股為70一股現(xiàn)在又漲到149，Facebook慘點兒，但畢竟也比發(fā)行價漲了50%，讓股民賺到了錢。只要有錢賺，人民一般不會太在意話語權(quán)，無論是公司還是國家，都是這個理兒。 

說了這么多才到正題，說說阿里巴巴的合伙人制。如官方所說，合伙人制的確不是雙重股權(quán)制，雖然他們的目的相似，就是為了保證創(chuàng)始人意志的貫徹執(zhí)行（阿里巴巴官方又說過，合伙人制不是為了簡單保證創(chuàng)始人控制權(quán)；但馬云的原話怎么說的呢？“大部分公司在失去創(chuàng)始人文化以后，會迅速衰落蛻變成一家平庸的商業(yè)公司。我們希望阿里巴巴能走更遠。”） 

可以說，合伙人制的確能夠更徹底地貫徹它的設(shè)計目的：創(chuàng)始人團隊選拔合伙人，而且目前看來還是一年一選（馬云說三年選了三批），合伙人決定董事會成員，董事會決定戰(zhàn)略決策委員會成員，后者決定發(fā)展戰(zhàn)略；董事會再決定執(zhí)行管理層，后者通過戰(zhàn)略管理執(zhí)行委員會進行日常管理。這樣，僅僅持有阿里10%股權(quán)的創(chuàng)始人管理層，就能層層把控住這個估值上千億美元的龐然大物。 

重點來了。從目前的公開資料看，合伙人制度其實比雙重股權(quán)制度更糟。后者雖然有同股不同權(quán)的弊端，但它至少在信息公開方面無懈可擊：公司明確披露了哪些人享有這個權(quán)益，以及他們以多大比例享有這個權(quán)益。這樣，股民就可以量化自己的風險。而阿里的合伙人制度呢？至少到現(xiàn)在，沒人知道這28個人是誰（28個人這個數(shù)字也才剛剛在一個月前披露），也沒人知道他們是怎么選出來的，任期多久，更替、罷免規(guī)則是什么。官方的表述上，只有籠統(tǒng)的“具備優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)能力，高度認同公司文化，并且對公司發(fā)展有積極性貢獻，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力”，而量化指標只有一個“工作五年以上”。也就是說，這個千億美元公司的最高決策層，要由一個黑盒子（或者說半黑的盒子）產(chǎn)生——這比由馬云一人決定都糟糕，后者至少是公開的。

而且，合伙人制度是否能克服“創(chuàng)始人離去后公司下滑”的互聯(lián)網(wǎng)魔咒，我也并不樂觀。創(chuàng)始人之所以在互聯(lián)網(wǎng)公司里有這么大影響力，是因為這個行業(yè)變化太快、太深遠，很多時候需要有個人具體來對一些看似無法理解的決定負責，例如喬布斯堅持發(fā)展圖形界面、貝索斯拼命建倉庫和基礎(chǔ)設(shè)施，他們的行為在短期的商業(yè)回報上都是類似自殺的行為，也只有創(chuàng)始人能以巨大的威望和執(zhí)行力來推進。從這點上說，合伙人制度并不能避免通常的董事會決定制中的弊端，即“集體決策更缺乏冒險性和突破性”。

港交所這次真的不夠“創(chuàng)新”嗎？

如果說阿里不上市，那合伙人制度不公開、不透明，只是人家的家務(wù)事；甚至用合伙人制也好，馬云獨裁也好，陸兆禧搞人民代表大會也好，都是公司的自由。但現(xiàn)在談的就是上市結(jié)構(gòu)安排，馬云、蔡崇信都先后很正式地談到了合伙人制度，卻一直對關(guān)鍵細節(jié)語焉不詳，這能怪港交所和輿論心生疑慮么？你去怪人家“在沒有認真的傾聽阿里巴巴的真實需求前提下，就對不存在的事實和傳言進行討論”，但這是你要去人家地盤上市、從人家口袋里掏錢哎，咋能怪買家不認真傾聽賣家的需求？阿里做了一輩子電商，不該出這種低級錯誤呀。 

在這種情況下，怪港交所不創(chuàng)新，就顯得有點站不住腳了。你要人家創(chuàng)新，得先拿出的確創(chuàng)新的東西來。上市涉及到千萬股民，是個公眾問題，跟你去找VC談融資不一樣，VC那是自己的錢，愿意在廁所里被你3分鐘說服是你倆個人的事。上市是個制度層面的事，公司的財務(wù)細節(jié)里里外外都要曝光個通透，幾封內(nèi)部郵件就想把這事搞定，XX做不到哇——哪怕你郵件是外泄的也不成。 

再者說，港交所和香港輿論說阿里的合伙人制“同股不同權(quán)”，其實也并沒有理解錯。合伙人制度雖然看起來沒雙層股權(quán)制那么清晰易懂，但核心實質(zhì)仍然是創(chuàng)始人、管理層擁有更大的決定權(quán)，因為只有他們才有資格判定誰“高度認同公司文化”，有資格進入合伙人行列，進而決定董事會組成。而股權(quán)現(xiàn)實就是，阿里巴巴的創(chuàng)始人和管理層只有10%的股份。十分之一股份能決定整個公司的權(quán)力中樞構(gòu)成，這不是同股不同權(quán)又是什么呢？阿里曾辯解說“我們的方案保護了股東不受任何限制選舉獨立董事的權(quán)利、重大交易和關(guān)聯(lián)方交易的投票權(quán)等”。問題是，什么樣的事算重大交易和關(guān)聯(lián)交易，很大程度上是董事會決定的；把什么樣的議題提交股東大會表決，更是董事會的一個職能。董事會都被合伙人決定了，股東大會難道還能獨善其身？香港輿論擔心的“同股不同權(quán)，違反一股一票原則”，并沒有擔心錯。 

在這種情況下，港交所排除阿里以合伙人制上市的可能，并沒有什么問題，更談不上缺乏創(chuàng)新、落后于時代云云。有人可能說了，那如果阿里讓合伙人制不再黑箱、公開透明了董事會產(chǎn)生機制，是不是就有希望呢？ 

還是不行。我上面說了，合伙人制是比雙層股權(quán)制更主觀的制度。而港交所現(xiàn)在連雙層股權(quán)制都沒法接受。這并非它一家不夠創(chuàng)新，而是香港的法律和輿論環(huán)境包括投資者習(xí)慣，都沒有做好這個準備。美國為什么能讓Google百度Facebook用這種結(jié)構(gòu)上市？他們有集體訴訟機制，幾十個小股東聯(lián)合起來就可以代表所有人打官司，法律設(shè)計十分簡捷；也有很成熟的做空機制，有渾水、香櫞這樣以監(jiān)督獲利的公司存在；還有一批律師專門靠盯著上市公司來打官司吃飯，可以說對公司的監(jiān)管外松內(nèi)緊、寬進嚴出，有一整套的機制來保護投資者利益。而這些機制，在香港目前大部分尚不完善。港交所總體上說，是制度的貫徹者和守門人，創(chuàng)新是依賴于大環(huán)境的一個順勢而為的行為，卻不是他們的本職工作。阿里通過輿論抨擊他們不夠創(chuàng)新，其實是選錯了對象，這個被抨擊的主體應(yīng)該是中華人民共和國香港特別行政區(qū)政府當局。 

最后一點，要創(chuàng)新也要靠充分溝通，阿里方面指責“對不存在的事實和傳言進行討論”（注意這個指責沒有主語），但既然人家對傳言都討論那么久了，甚至港交所負責人都寫博客袒露心曲了，阿里巴巴怎么對“不存在的傳言”無動于衷呢？這熱情和效率還不如某勢力打擊微博傳謠的熱情——人家那還是拿不到錢的，你這可是涉及上千億的大買賣啊。以淼叔以前所見的阿里巴巴的效率，不可能聽任傳言流傳這么久，甚至進入官方討論程序。

舉個例子：就在前天，天弘基金發(fā)表公告說“浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司”出資控股了自己，但當媒體上出現(xiàn)“阿里控股天弘”的消息時，在山寨發(fā)布會的公司交流QQ群中，馬上有阿里的接口同學(xué)出來“更正”“提醒”，要媒體記者們注意公告全文是“支付寶的母公司浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司”，“建議大家直接寫支付寶控股天弘”。如此敏捷的反應(yīng)，怎么會在關(guān)系到上市這種一級重大的事上，聽任“雙重股權(quán)制”這種傳言流傳了好幾個月呢？在一開始很多媒體呼吁港交所要創(chuàng)新、要放阿里一馬時，舉的例子恰恰就是雙重股權(quán)制的Google、百度、Facebook；猜測一下，那會兒，為了顯示創(chuàng)新，大概并不急于撇清自己跟雙重股權(quán)制的區(qū)別吧。

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